卫生总费用持续增长

　　国海证券

　　从成长、政策、估值等方面分析医药股走势，我们认为明年行业增速将有所放缓，子行业需求差异化加剧，强势龙头企业市场份额提升，整合与淘汰是主旋律。医改进一步深化，药品降价趋势不会扭转，独家品种以及价格维护能力强的企业将获益。现阶段医药指数相对大盘的估值溢价率过高，明年增速放缓将无法维系现有估值水平，部分高估值个股面临较大调整压力。

虽然行业整体估值需要调整，但部分优质企业已经具有了较高的安全边际，到明年公布2011年年报时，绩优股成长性将得到确认，部分优势个股将具备良好的投资属性，建议投资者关注。

　　医药产业不断壮大

　　国民经济稳步增长、人口老龄化、全民医保体系建设等三大核心因素驱使我国医疗需求持续增加。2009年全国卫生总费用支出1.72万亿元，占GDP比重5.13%，创改革开放以来的最高。政府对医疗卫生体系的投入持续增长，近十年来政府投入占总卫生费用比重稳步提高，国民得到医疗保障的程度逐渐提高。随着新医改的推进，三年8500亿元投入的陆续兑现，预计政府部门投入金额还将进一步提高，构成医药总需求增长的重要增量。

　　同时，65岁以上老年人占比由1980年代初期的不足5%，提高至2010年的

　　8.87%。人均预期寿命由1980年代的60多岁增加到目前的70多岁。受计划生育政策影响，我国人口结构还将延续老龄化的过程。随着环境日益恶化以及饮食习惯、生活习惯变化，老龄人慢性病发病率呈现上升态势，2008年65岁老龄人慢性病发病率达到64.54%，比十年前提高了12.75个百分点，老龄人慢性病已呈多发态势。我们认为，老年人绝对数量增加，预期寿命延长，老龄人发病率快速增长，均将构成社会医药需求的增加。

　　收入高位 毛利率低位

　　2011年1-9月，医药制造业实现收入10221亿元，同比增长30.17%，收入增速保持高位，市场空间进一步提升，全年预计将达到1.3万亿元。但综合毛利率为28.83%，处于过去5年的最低点。毛利率走低主要是由于：通胀导致以中药材为代表的上游成本上涨，产能过剩、限价政策导致价格竞争。

　　中药和器械表现较好。收入增长较快的是中药饮片和器械类行业，分别为59%和40%，利润亦有63%和43%的增速。税前利润增长较慢的子行业是生物制品和化学原料，增速分别是6.6%和10.4%。原料药利润增长乏力是由于产能过剩带来价格走低，虽然部分品种有提价，但对全局影响并不显著。

　　今年前三季度，上市公司经营情况与各子行业总体表现基本相当。其中，原料药收入增速低于去年，受价格下降影响，利润同比负增长4%，降幅比一季度有所收窄，但表现仍不及去年。制剂收入与去年相当，同样受降价影响，利润增速下滑至17%。生物收入增长11%，低于去年，正面因素是利润增速由负转正。器械收入增长29%，利润增长27%，整体表现抢眼。商业收入增长26%，利润增长40%，虽不及去年，但仍具有较高景气度。中药收入增长23%，利润增长28%，大体与去年相当，饮片行业受药材涨价的影响，取得较为优异的表现。服务收入增长43%，利润增长44%，收入增长开始加快，利润亦有不错表现，我们判断这种趋势有望得到延续。

　　估值仍有下行空间

　　医药生物板块的PE估值目前在32倍左右，在23个一级行业中位列6位，所有A股平均PE则只有13.68倍，医药板块估值溢价率较高。医药股PB估值4.17倍，位列第2位，相对其他行业，同样不具备优势。所有A股平均PB仅为2.12倍，明显低于医药板块。我们认为，现阶段医药板块的估值仍旧不具备优势，在行业没有确定性高增长支撑下，估值水平有向下回归的动力和空间。

　　截至11月18日，医药行业的整体市盈率（TTM法）为32.31倍，与医药股指数的历史平均估值水平（42.15倍）相比，处于相对低位。不过，目前A股平均市盈率仅为13.68倍，相比之下，医药行业估值溢价率高达136%，与过去10年相比，估值溢价率依然处在高位，存在调整的需求。

　　总结过去10年医药行业与大盘利润增速的关系，可以看出，在2003-2005年，医药净利润增速落后大盘时，估值溢价率并没有迅速走低，反而是在 2006-2007年，医药利润增速超越大盘时，估值溢价率迅速降低至较低水平；经过2008-2009年医药行业净利润增速持续超越大盘，2010-2011年估值溢价率达到历史最高水平。2010年医药行业净利润增速落后于大盘，如果2011年仍不能扭转这个趋势，根据历史经验判断，估值溢价率将回落到历史平均水平。

　　给予行业“中性”评级

　　行业整体估值依旧偏高，溢价率仍在历史高位；同时，收入增长不确定性加大，价格也有进一步下滑压力。因此，延续我们在2011年半年度和四季度策略中均提到的“安全边际”逻辑，我们认为2012年医药行业的高估值将有释放需求，部分高估值股票将面临较大压力。

　　子行业中，原料药估值最低，医疗服务最高。结合成长能力、盈利能力等综合指标，我们认为，医疗器械和中药是具有优势的子行业，医疗服务则面临估值偏高的难题。随着股价走低，利空政策得到部分消化，但医药股整体估值偏高的困局需要时间才能化解，短期不具备发动板块性行情基础。

　　展望2012年，我们认为行业高估值会随着盈利增长得到缓解，但这个过程相对缓慢，政策面的不确定性加大了增长的不确定性。有鉴于此，给予行业“中性”的投资评级。

　　在选股思路方面，我们建议投资者关注以下逻辑：所处细分行业增长确定性强，市场空间大，如心脑血管中成药及注射液；不受降价影响，兼有消费品和奢侈品属性，具有自主定价能力，品牌优势突出的高端中药；受益新版GMP，客户更换升级需求旺盛，打开增长空间的器械企业；产能竞争不激烈的特色原料药，由原料药转向制剂升级的出口企业；行业景气度提升，供不应求，最高限价有上调预期的血制品；受益政策支持鼓励的民营特色专科医院；具有上市新产品且市场潜力大，竞争不激烈。

　　重点关注公司

　　众生药业(002317,股吧)（002317）：公司复方血栓通胶囊和脑栓通胶囊等OTC产品将保持平稳，预计2011、2012年EPS分别为0.95元和1.22元，对应PE27倍、21倍，较同业具有估值优势。公司重视增长的稳定性和确定性，低调务实，经营风险低于同业，是理想的长期投资标的。有鉴于此，我们给予公司“买入”的投资评级。

　　天士力(600535,股吧)（600535）：公司主打产品丹滴受益基药放量和通过FDA二期的有利背景，积极进行营销推广，重拾较快增长。新适应症的临床试验有条不紊进行中，若可扩大适应症还将进一步促使销售放量。二线品种保持良好的增长态势，新品种陆续上市，产品结构日渐完善合理。公司经营稳健，讲究提前布局，适合长线投资者积极关注。预计2011、2012年公司EPS分别为1.36元（扣除投资收益为1.18元）和1.52元，给予“增持”的投资评级。

　　华仁药业(300110,股吧)（300110）：预计公司2011-2013年净利润将分别达到0.85亿元、1.17亿元和1.72亿元，对应EPS分别为0.40元、0.55元、0.81元。我们看好公司进军腹透市场的举措，给予“增持”的投资评级。

　　红日药业(300026,股吧)（300026）：预计公司2012、2013年EPS分别为1.07元、1.32元。中药配方颗粒市场前景广阔，竞争并不激烈。公司利用康仁堂深耕华北市场，在北方地区发展潜力巨大。公司首家提出“自动化药房”概念，提高客户黏性。公司估值水平适中，产品优势明显，具备高增长的潜力，给予“增持”的评级。