据上海证券报报道，目前复星医药主要有两大资产:核心医药资产和战略投资资产，通过几年内的整合和战略布局，复星医药核心医药资产形成了强有力的医药产业群，未来几年快速增长可以期待。随着并购市场不断活跃，产业市场估值的故事将会越来越多在资本市场得以体现。在过去几年里，复星医药不仅投资了一些成长性较好的核心医药企业，在战略资产投资上也有较大的规模，目前这些资产的并购价值将会大大高于目前二级市场的PE估值，任何一块战略资产的处置，不仅会带来复星医药当期收益的增长和大规模资金的回收，而且有可能会引发市场对该公司资产重估的开始。 　　核心医药资产:比重不断上升，未来潜力巨大 　　目前公司主要医药核心资产净利润已从50%提高至75%以上。核心医药资产主要涉足肝病治疗药、妇科消炎药、抗寄生虫药、糖尿病用药和医药商业领域等。经过几年的战略布局和潜心经营，复星医药已形成了稳健的产品群，目前有两个产品销售近2亿元，4个产品近亿元，每年还新上市20个左右的产品，其中还包括两大战略性品种:青蒿琥酯和胰岛素，这两个产品2005年销售收入接近亿元，未来几年有望实现持续、快速增长，潜在市场空间均在几亿美元以上。 　　青蒿琥酯:国际组织采购孕育高增长 　　2005年年底，复星医药的抗疟药物通过了世界卫生组织(WHO)直接供应商资格的质量认证，目前公司是国内唯一一家青蒿素类抗疟药的WHO预供应商，将凭借丰富的青蒿素资源优势与另外两家国际企业(诺华和赛诺菲)分享青蒿素类抗疟药的巨大市场。公司2005年青蒿素类产品销售额增长63％，达到8100万元。凭借技术和原料、成本优势，公司的青蒿琥酯产成品有望在2006年将大量进入国际市场。据市场信息，诺华计划2006年将青蒿素联合用药销售量扩大三倍，达到1亿人份。我们预计在未来两年内公司的市场份额仍将会低于诺华，但将来这一产业将会属于中国药企，目前复星医药是国内唯一具有世界卫生组织认同的直接出口青蒿类药物资格的中国药企。据国际权威组织估计，青蒿类药物未来5年内的市场潜力将至少在5亿美元以上。2005年复星医药青蒿类药物的出口仅1000万美元左右，未来增长空间十分广阔。目前国家有关部门正在积极推动中国青蒿类产业迅速扩大。除了通过与WHO合作外，公司还与大量受疟疾危害的国家的政府和医疗机构进行合作，产品能够直接销售到这些国家。有研究机构预测青蒿素生命周期有30年，市场容量超过15亿美元，复星医药青蒿素产业的发展前景十分乐观。 　　胰岛素:短期、长期市场空间均十分广阔 　　另一重大疾病领域糖尿病也是公司重点发展领域之一，胰岛素是公司哺育的另一个重磅产品。目前全世界有超过1.94亿糖尿病患者，我国有近3000万糖尿病患者。随着整个糖尿病用药市场的迅速增长，全球胰岛素市场年增长率至少会保持在13%。由于饮食结构的变化，国内糖尿病病人将快速增长，整个市场的增长速度明显快于国际市场。目前国际胰岛素市场年销售额在80亿美元以上，年增长率均在15%以上，国内销售额约在8～10亿元，年增长率在25%以上。目前国内和国际胰岛素市场均掌握在三大跨国公司手中。徐州万邦是国内最大的胰岛素生产基地，但前期产品均为动物胰岛素，目前动物胰岛素只占国内市场15%左右。据了解，复星医药控股徐州万邦后，人胰岛素产品已经成功上市，且产品成本也有望进一步大幅下降，未来市场空间巨大。随着国际生物制药仿制药法规的不断成熟，包括胰岛素在内的生物制药仿制药的市场空间将会极具膨胀，徐州万邦也将会面临了巨好的市场机会，其潜在的价值也将会成倍式增长。 　　国药控股:医药商业龙头，未来发展可期 　　过去5年是国内医药商业整合的5年，行业的利润不断下滑，但在过去三年，国内医药商业的龙头成长已经脱离行业的趋势，收入的增长大大高于行业的平均增长，整合集中效应十分明显。从国内外行业发展的趋势来看，商业的整合期的行业盈利能力远远未能体现其未来的盈利能力。根据成熟市场数据，医药分销企业的净利润率在2%～2.5%之间，而中国医药分销的龙头们也就0.5%～0.7%之间。 　　复星医药投资49%的国药控股，是中国最大的、也是唯一具有全国性网络的药品分销企业。近三年国药控股销售额连续保持50％左右的增长速度，2005年的收入接近200亿元。目前已经在上海投资2亿元建立了现代药品物流中心，效率明显提升。目前国内医疗体系对于医药商业企业的营运环境并不很好，随着改革的深入，我们认为，未来几年环境的变化将会更有利于大商业企业的发展。 　　我们认为，国药控股目前的盈利能力并不能体现其将来的盈利能力，其产业市场的价值将会大大高于目前PE的估值，其未来几年的发展还有望进一步提速。目前复星医药医药体系还有许多商业资产，如果让国药控股整合其旗下商业资产，双方的价值都将会得到进一步的体现。我们预计到2010年国药控股有望实现500～600亿元的销售收入，其净利润将有望达到5~6亿元。从目前的规模和竞争对手的股权结构、激励机制、治理结构来看，如果未来中国医药市场出现美国市场那样前三家集中90%以上市场份额的话，国药控股绝对是最有希望的一家。 　　战略投资资产:增值幅度十分明显 　　由于前期公司战略和历史原因，目前复星医药还拥有复地、友谊复星、天药、羚锐等战略投资。从当前二级市场PE的估值来看，这些资产投资都不合算，但如果从产业市场的角度，或许会有不同的结论。 　　复地、友谊复星、物业等资产:增值幅度超过100% 　　从产业市场来看，这些资产增值都十分明显，复地11%的股权账面资产只有3.7亿元，而以复地在香港的股权计算，其价值将在11亿元以上，增值8.3亿元，将使复星医药2005年底净资产的增值35%。友谊复星同样也存在类似的价值，其账面净资产仅有3.3亿元左右，其实际价值将至少在7亿元以上，是其贡献净利润的35倍以上。另外，复星医药还拥有两栋物业:复星商务大厦和中行别业，据估计，该两处物业至少分别增值2亿元和3000万元。 　　参股公司上市或出售:盈利空间广阔 　　从历史上看，复星医药在医药行业投资和经营战略的选择上，具有很强的能力。这种能力也是复星医药核心医药资产良性增长很重要的一大因素。其实，在产业投资方面，这一能力也具有很强的外部性。十年的发展，复星医药形成了一个完整的医药行业识别、投资、母合提升的体系。这一体系对于产业基金式的投资也具有很强的竞争力。 　　海翔、天药就是最典型的投资案例。公司对浙江海翔初始投资2600万元，拥有其20%，2005年净利润5000万元，过去三年的增长幅度均在30%以上，以目前产业市场的估值，其价值大致在8～15亿元之间，相应的该部分股权价值将为1.6～3亿元之间。 　　2005年调整并不改变公司经营趋势 　　2005年公司实现销售收入29.9亿元，同比增长23.2％；实现净利润1.59亿元，同比下降26.2％。在收入保持较快增长的情况下净利润出现下滑的主要原因是:公司参照国际企业的做法对应收帐款计提政策进行了调整，对一年以上的应收帐款进行了全额计提坏帐。另外由于国内和香港的会计制度差异，投资复地集团的投资收益大幅下降。(复地集团2005年按香港的会计准则净利润为5.61亿，同比增长24.5％，而按照国内会计准则2005年复地集团的净利润只有2.95亿元。)国内会计准则延期确认利润将导致公司对复地的投资收益增长将在2006年体现出来。会计政策的调整并不会改变复星医药的经营趋势，应该只会使复星医药医药经营更加稳健。 　　展望和估值 　　经过几年的经营和布局以及2005年公司会计制度的调整，公司经营将有望步入一个快速通道。核心医药资产有望实现快速增长，战略投资资产的处置不仅会带来当期巨额收益，还会为复星医药进一步的发展和扩张提供资金支持，可以理解为"没有股权摊薄的再融资"。 　　公司未来承诺2006年净利润增长50%以上，2007年同比再增长33%以上。我们认为，从目前的业务结构来看，这一业绩增长可预期性较强，如果公司在此期间，处置一些战略资产，其盈利可能还会大大超出这一幅度。 　　从核心业务的成长价值和战略资产的重估价值上分析，复星医药的估值应该大大高于目前股价，以公司承诺净利润折算，2006年EPS0.29元以上、2007年0.39元以上，公司简单估值就应该在6元左右。如果考虑资产重估的价值，我们认为复星医药长期的价值仍将有大幅上升空间。