生意社6月2日讯　P/E的急剧攀升在大力推动行业整合的背后，也为收购本身带来隐患，趋高的收购价格不仅对新公司提出了更高盈利要求，也对收购方本身的现金流水平提出更严峻的考验。 　　观察药品零售业近来频发的收购案件，收购市盈率（P/E）呈现大幅攀升的趋势。 　　对此，有分析人士认为，新医改政策、行业政策以及竞争态势必然推动行业向更高的集中度发展。在此过程中，行业出现并购的最佳时机，加之受多方资本或多家企业对同一家收购对象进行竞购的局面干扰，P/E自然水涨船高。 　　P/E抬头 　　P/E=投资后企业估值/投资后一个年度的预测利润（或投资前一个年度的实际利润）。比如说，作为收购对象的某连锁一年企业利润有1000万元，P/E按10倍计算，那么该企业的估值就是1亿元（1000万元10），如果收购方投入5100万元，所占股份就是51%。P/E越高，收购同等比例股份就需要付出越大的资金代价。 　　另一种直观理解是，P/E是替收购对象提前套现未来N（N=P/E）年的企业利润。还以前例作比，10倍的P/E相当于收购方以一次性现金支付的形式，为收购对象套现了未来10年的企业利润。 　　按照前几年的收购经验，套现收购对象4至5年的企业利润是正常的P/E水平，而现在不仅大大超出此标准，还有继续抬头的趋势。 　　以下是几则实际案例： 　　日前，国药控股耗资13亿元收购乐仁堂医药物流转让分销业务及其四家附属公司共60%股权，以及乐仁堂医药连锁60%股权。分析人士称，该收购案的市盈率（P/E）达到10，是常规做法的2倍。而更早前国药控股国大药房收购山西万民大药房，业内传闻P/E更是高达15～16倍。 　　4月，奇运生大药房收购朝阳人民康泰、吉林通化保民祥老百姓、大同康健等三家药店，奇运生以收购对象1年净利润的3.5倍换取其51%的股权，PE值为7。有观点认为，相比国大药房超过10倍的P/E水平来讲，奇运生收购案中7倍P/E并不表示收购价格水平的下降，因为国大收购案中，未收购股份并不带入未来的上市计划，而奇运生对未收购的49%股份带入未来的上市计划，并购条件的优惠化无形中扩大了收购P/E。 　　对于药品零售行业正在发生的一系列高P/E收购案，大成律师事务所高级合伙人尚浩东认为在其他行业亦属少见。业内有人士认为，相同的价码可以拿来收购3倍于同等资质的企业。 　　行业并购P/E水涨船高，达成收购不得不付出比以前高得多的代价。广东大参林董事长柯云峰表示，欲实现通过控股合作达成上市大联盟的计划，就不得不准备更充足的现金流。 　　历史性机遇 　　实际上，并购P/E一路攀高的现象在其他行业也是如此，相比行业总量更大、复合成长率更高的高精行业，药品零售行业的并购P/E攀升还不算最明显的。 　　我们可以看到，在商业流通领域，比如餐饮、美容美发等连锁经营的行业都在进行整合，P/E可达20多倍。它们与药品零售业拥有共同的特征：行业门槛不高，几乎没有技术壁垒，只能通过扩大规模实现成本的降低。换句话说，在缺失技术壁垒的情况下，只能建造规模壁垒。 　　任何一个行业的发展都可揭示这一规律：当行业出现了一两个领袖型的企业，整合时代就会到来。拿近年来飞速发展的网购平台来讲，京东商城、国美、永乐等电子商务推动了电器网购的整合；当当网推动了网上书城的整合；酷6、优酷、土豆网推动了视频网的整合。药品零售行业亦是如此，当海王星辰、国大等一批领军企业迅速壮大崛起，行业整合时代也势必到来，整合时代下渐增的收购案例带动收购价码水涨船高。 　　P/E攀高的现象背后隐藏的是，部分有实力的企业渴望通过并购实现做强做大。而新医改的大背景以及新近发布的行业政策（比如商务部新近发布的《全国药品流通行业发展规划纲要（20112015年）》），让业界认为眼下正处于整合重组的关键时期，也是稍纵即逝的发展机遇。在许多致力于并购的企业眼里，抓住发展壮大的历史机遇远比多掏几两银子迫切得多，这正是行业并购P/E水涨船高的深层原因。 　　政策推动之外，P/E攀升也是市场竞争的结果。有行业人士表示：对药品流通行业发展十二五规划纲要解读便知，如果到2015年，企业还只有两三个亿的销售规模，就只能等着被人收购，要想摆脱这一命运，自己就首先要变成一只狼。 　　可是，今时不同往日，竞争的加剧决定了市场培育期将越来越长，依靠内生式生长速度太慢，通过资本力量实现外延式成长才能加快企业的成长速度。有观点表示，进入一个新市场，至少要挺过2年的亏损，大量新市场甚至5年都不能实现盈利。在云南鸿翔一心堂、湖南益丰、广东大参林这些领军企业身上，能更清楚地反映出这个特征。与其苦渡这个较长的市场培育期，还不如拿这笔钱去寻找现成的合作伙伴。 　　隐现的风险 　　尚浩东表示，P/E的攀升仅仅是收购成本总体上升的一个标志，包括隐性成本和显性成本在内的收购成本，都将随着P/E行情的上涨而升级。 　　收购成本放大的最大风险在于收购方的现金流能否支撑企业未来的运营。简单说，收购资金是一次性套现，剩下的钱还够不够做收购后的事情就是关键问题。一旦后继乏力，就会出现资金链的断裂；另外，用于收购的资金能否实现杠杆效应，也就是说，收购后的企业能否实现高速成长，决定了先前用于收购的资金能否避免亏损。 　　相比P/E，作为收购成本的另一重要组成隐性成本更容易被忽视，隐性成本主要体现在收购后的整合成本。比如说，收购前预计企业将实现20%的年增长率，但如果实际产生的相关财务数据并不能起到支撑作用，那么就意味着要投入相应的资金去填补这个空洞，这就带来了收购成本的追加。 　　隐性成本有时候还表现在对收购对象资产负债率的审慎态度上，资产负债率过高和过低都不是好事：过高，表明企业的流动资金状况不好；反之，则表明资产效率低下。 　　有分析人士表示，药品零售行业在历史性机遇面前表现出来的乐观态度和激进做法，一定程度上提示隐性成本提升事件发生概率增加。 　　尚浩东分析说，药品零售业的收购还比较粗放，许多收购案例都没有对管理权进行收归，仅仅是对财务上的并购，尚无管理上的整合，比如团队、供应商平台等的整合。从资本的角度看，仅仅进行财务上的并购没有实际意义，因为它不会产生协同效应，而只是资源的大量重叠。当然，收购方肯定会在下一步对收购企业进行管理上的整合，但理论上讲，财务并购与管理整合两者应该同步进行。 　　拿药品零售业的部分收购案例分析，其较高的并购成本不仅体现在替并购对象提前套现企业大部分股份（控股股份）未来N（N=P/E）年的利润，还体现在必须帮助并购对象实现剩余股份（未控股股份）在未来资本市场实现收益再次放大的愿望。 　　虽然并购对象要为未控股股份的股市收益付出相应的资金代价，以现金方式回购其相应的上市股份，收购方似乎不会有何利益损失，但尚浩东却表示，个中利益纷争难免。 　　相比之下，国大药房完全走另外一条道路，控股后剩余股份并不作为将来上市内容，有观点认为，这正是为了避免将来的利益纷争，同时降低收购的隐性成本。 　　两套收购模式孰好孰坏难有定论，前者既顺应了多数中小企业老板既想套现一部分企业收益，又想在日后获得更大发展的心态，又避免了100%收购带来的资金压力；后者虽然避免了日后可能的利益纷争，却可能因此失去一些眼前的并购机遇。（作者：王军）