九芝堂（000989） 　　公司前期的股份回购有助于提高每股收益，但控股股东的资本运作是否符合公司长远发展战略，还有待观察。未来三年公司业绩能够持续增长，2008年公司业绩将因为地产项目获得支撑，股价有望达到6.73元左右。 　　西南证券 张仕元 　　中成药加工与药品商业企业 九芝堂是湖南最大的中成药生产企业和药品贸易企业，制药工业收入约占其主营收入的62%，其中销售过亿元的产品主要有驴胶补血颗粒、斯奇康注射液、以及中成药浓缩丸系列，连续三年公司销售收入超过10亿元。 　　从公司主要产品收入和主营业务利润的构成看，支撑公司业务的主要是医药工业，其在公司中的业务收入比例为60%以上，主营利润贡献率一直在90%以上，医药商业虽然也占公司收入的四层，但对利润的贡献不高，主营利润贡献不足7个百分点。 　　公司主要的品种有驴胶补血颗粒、浓缩丸系列、乙肝宁以及生物制剂斯奇康等，其中驴胶补血颗粒和斯奇康注射液2003年销售收入过亿元，这两个产品的毛利率也非常高，其中斯奇康的毛利率高达90.42%。但自2003年开始，公司的这三个拳头产品也一直呈现下降趋势。公司商业毛利率有增长的趋势，估计与公司加大连锁药店经营有关。 　　组建区域医药商业龙头 2004年九芝堂达到经营的顶点，其后出现调整，具体表现为公司主要经营数据的下滑。从2005年年报和2006年中报数据看，除主营业务利润有所增长外，主要经营数据均是下降的。其中2005年净利润达到1999年以来的最低点。主要原因是费用出现了大幅增长和营业外收支净额的大幅下降。 　　为有效整合商业板块，集中商业资源，形成大商业整体格局，公司2004年底决定对常德九芝堂医药有限公司、湖南九芝堂零售连锁有限公司及九芝堂药品分公司等下属公司和分支机构进行整合，组建湖南九芝堂医药商业有限公司。该公司注册资本3500万元，本公司出资3150万元，持股比例90%。重组后的商业经营方向是以零售为主，批发为辅，着力提高经营的盈利能力。 　　子公司成为公司利润调节器 从公司的历年数据看，自1999年以来，主要业务数据连续保持较高的增长率，其中近三年利润增长幅度都在30%以上，但2003年收入的增长低于净利润的增长幅度，仅为12.53%，而同期净利润的增长依然保持了30.47%。 　　从公司披露的数据分析，2003年对公司利润增长贡献最大的是公司的控股子公司，2003年公司的控股子公司实现销售收入29716万元，同比增长7.55%。但利润总额增长548%，净利润增加4247万元，同比增长553%，占公司2003年新增利润1916.7万元的221.58%，也就是说2003年母公司的净利润是下降的，下降总额是2330万元。 　　从净利润增长的数据看，2003年净利润的主要增长点是斯奇生物和成都金鼎，与2002年因为成本摊销亏损298万元相比，2003年斯奇新增净利润2839万元、成都金鼎新增净利润1035万元，二者占子公司新增净利润的82.49%，股份公司合并报表新增利润的202%。但2004年以后，数据就发生了变化，一些子公司相继出现亏损。但从其他数据看，2003年新增净利润达1035万元的成都金鼎，其2003年的销售收入与2002年相比还减少了324万元。成都金鼎是原成都中药厂，作为一个传统的地区中药生产企业，与九芝堂一样，也有许多产品储备，但一直没有发展起来，生产线也没有完成GMP改造，因此公司2003年增发资金有近9000万元计划投向成都金鼎。2006年又有3255万元投向该项目。而利润贡献最大斯奇康，2003年由于非典的影响，产品销售出现快速增长。斯奇康的主要产品是卡介苗核糖核酸，作为一种具有免疫调节能力的生物制品，其本身并不是一种很新的产品，但其疗效非常好，对于免疫降低引起的感冒、哮喘以及皮肤疾患都有较好的预防作用，国内生产企业有两家，另一家为西安的企业。但该产品的缺陷主要是剂型难以象口服制剂一样普及。2004年以后，该产品出现下滑，2005年出现亏损。 　　海南中元药业（海南九芝堂）的产品主要是裸花紫珠片，为国家中药保护品种，全国独家生产。主要功效是消炎，解毒，收敛，止血。用于细菌感染引起的炎症，急性传染性肝炎，呼吸道和消化道出血等病症。曾经一度被军方采用，该产品的原材料来自于海南本地的药材，属于南药的特色药材。海南中元药业以前一直采用租用生产场地的形式组织生产，因此没有自身的生产线。募集资金有4973万元投向该项目，主要进行异地GMP生产基地的建设。2004年该产品由于GMP的影响，出现收入和利润的下降，2005年出现亏损。 　　在商业业务中，原来一直有部分盈利的常德九芝堂也因为合并进入湖南九芝堂医药商业有限公司，导致公司商业业务没有一家子公司实现盈利。 　　明年募资项目贡献开始 公司2003年8月完成增发5100万股，融资49649万元，主要投资项目如下： 　　现代中药科技园中成药系列产品生产线项目：投资额19873万元；该项目主要是提高母公司相关产品的生产能力。但投资额预计会有富余。目前节余资金6000万元。 　　现代中药科技产业园中药前处理生产线项目：4990万元；该项目主要是提高中药材的前处理能力，随着中药生产技术的提高，现代提取工艺要求越来越严，该项目预计能够完全实施。 　　印刷包装生产线扩产工程：4210万元；该项目投资比较大。 　　海南九芝堂中元药业中药固体制剂及前处理提取车间异地改扩建工程：4973.79万元；该项目能够如期实施。 　　成都金鼎药业颗粒剂、胶囊剂、片剂车间GMP技改项目：4748.53万元；该项目能够如期实施，完成后将会提高金鼎的盈利能力。后改为组建医药贸易有限公司和卡介菌多糖核酸冻干粉针剂（比诺）车间GMP改造工程。2006年将卡介菌多糖核酸冻干粉针剂（比诺）车间GMP改造工程终止，节余资金1805.5万元。 　　成都金鼎丸剂、散剂车间GMP技术改造项目：4270.97万元；该项目主要是金鼎药业的足光粉项目。是否完全如期实施，有待观察，但投资额预计会小于计划资金量。 　　湖南道地药材及种苗公司：5450万元；该项目完全按照披露实施的可能性较小，因为目前国内GAP建设虽然重要，但投资规模都不会太大。公司目前正在进行的有山萸项目和白术项目，拟进行的还有天麻和川芎项目。目前该项目已经终止，节约资金5450万元。 　　组建北京九芝堂中医药研究院：4550万元；该项目主要是与北京中医药大学合作，目前还没有完整的实施计划，预计资金会有富余。 　　从以上分析可以看出，公司募集资金大部分能够正常实施，但还是有部分资金剩余。 　　上述三个变更项目共计节余募集资金13255.5万元，公司拟投资于两个项目的建设：1、成都九芝堂金鼎药业有限公司改扩建工程项目，拟投资3255.5万元；因按照成都市总体规划，金鼎药业应该实行整体搬迁，所以导致公司投入增加。2、杭州丁桥大型居住区R21-25地块经济适用住房项目，拟投资10000万元。占50%的股份，该项目是与杭州五云投资有限公司、浙江佳合房地产开发有限公司合作，项目预期实现收入62129.95万元，净利润3201.85万元。预计公司获得其中1600万元的利润。 　　上述投资项目大部分按照募股说明书实行，达产期全部为四年，因此2007年是公司的理论业绩增长期。 　　股份回购增厚收益 7月25日公司收到证监会的无异议函。确定以不超过每股5.30元的价格，回购不低于1800万股，不高于3600万股的社会公众股，回购资金总额不超过1.6亿元。截止到2006年8月31日,公司累计已回购股份总数为12,595,171股,占公司总股本的4.8101％,购买的最高价格为5.23元,最低价格为4.67元,支付回购资金总额为62,939,508.70元。平均回购价格不到5.00元，相对于当初增发价格10元/股，公司净赚5元。 　　如果公司以5.00元价格回购3000万，那么总股本将变为23184.99万股，净资产减少1.5亿元，如果以2006年3600万净利润计。从公司历史数据看，目前盈利水平仅相当于上市之初的水平，也就是说公司经过两次融资发展后，又回到起点。如果当初上市时有虚的成分，那么现在的业绩可能会真实一些。但公司的主导产品属于竞争激烈的市场常规产品，因此要回到2004年的业绩顶点，估计有比较大的难度。从公司目前的动作看，显然是希望在业绩处于低部时通过回购降低股本总数，提升每股收益，在业绩好转时实施再融资，因此公司是非常善于资本运作的。 　　预测与估值 按照公司回购股本的承诺，公司未来两年将保持业绩增长不低于30%，由于2005年基数比较低，我们预计公司2006年业绩有望增长50%。照此计算，目前的股价已经反应了公司的业绩预期。按10%的波动计算，公司股价在5.70元有压力。但2008年公司业绩将因为地产项目获得支撑，股价有望达到6.73元，按10%的价格浮动，因此未来三年公司二级市场波动空间在4.65-7.30元。投资评级为"持有"。