这种热度到底是投资者对于医药行业真实高质量技术和源创新的追求？还是资本市场对短期利润、企业市值等眼前价值的追逐？

本文为E药经理人杂志2017年投融资年报专刊综述文章，更多精彩内容敬请期待。

易经里说：“大人虎变，小人革面，君子豹变”。与天赋异禀的不同，幼豹并不好看，经过长期的蜕变，最终脱胎换骨长成身材颀长的成年豹，获得一身美丽的皮毛。

这与E药经理人十年来所观察到的中国医药投融资生态图景相契合。十年间的积蓄、调整、转换、蜕变，冰火几重，涅槃几许，主力更迭，面向未来的投资金线在2017年初露踪影。

十年之际，我们做出了五个关于现在和将来的判断：

第一，“中国神药”是中国医药产业最大的“灰犀牛事件”，影响将持续放大；

第二，创新药明确成为医药投融资最重要的投资主线，而且将持续扩大比例；

第三，2018年将有1~5家中国药企在全球主流资本市场IPO，“中概股”将被重新定义；

第四，2018年中国药企将拿到第一个美国NDA（创新药上市申请）上市许可，其后中国自主创新的重磅炸弹药物将渐次出现；

第五，免疫疗法、基因诊断、人工智能、基层医疗、面向国际的产业化升级将成为2018年中国医药投融资最主要的故事题材。

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市场温度：热！燥？

在E药经理人撰写2017年医药投融资年报期间，我们拜访了数十家专业医药投资机构，这是第一个标准问题是“你觉得跟去年相比，今年的市场温度如何？”收获的回答大致相同：热！甚至燥！可以达成一致的标准回答是：虽然子行业分化出冷热不均的现象，但是医药投融资的整体热度仍在持续升温。

让数据说话。据E药经理人整理统计：2016年10月1日~2017年9月30日（《医药产业投融资年报》数据搜集时间周期），中国医药投融资市场上共发生VC/PE投资615起，所披露的金额总计达到444.49亿元，均为历年来之最。

据清科发布的《2017中国股权投资市场年报》，在2017年的前11个月中，整个市场共发生投资案例9120笔，其中涉及生物技术与医疗健康的便有1008起。从投资数量来看，仅次于互联网与IT领域；从金额来看，771.66亿元的总交易量，在全部行业中位列第五。

不管是从投资案例数量出发，还是从投资体量规模考虑，2017年医药产业在全行业投资中地位的提升都尤其明显。这种提升直接反映到投资者的热情中。“目前我所接触到的，不管是上市公司自己成立的的投资基金，还是传统的行业并购基金，没有一个基金和投资机构不涉及到医药行业的。”众信基金合伙人徐晓阳如是表示。

那么这种热度到底是投资者对于医药行业真实高质量技术和源创新的追求？还是资本市场对短期利润、企业市值等眼前价值的追逐？

子行业变化能说明一些问题：前三甲中，生物技术的投资数量为176起，已披露金额达138.82亿元，金额占比达31.23%；医疗器械的投资数量为136起，已披露金额达107.7亿元，金额占比为24.23%；医疗服务的投资数量为147起，已披露金额达92.68亿元，金额占比为20.85%。而往年的热门子行业化学制药、医药商业、中药材及中成药金额占比均下降到5%以下。

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全年图谱的表象

总览2017年医药产业投融资年报所有的案例图谱，我们发现：第一，曾经备受资本宠爱的“中国神药”企业鲜见身影。

“中国神药”对于很多医药投资者来说是一个讳莫如深的话题。首先不会有人愿意承认自己投的是“中国神药”—只在中国市场销售，销售额巨大，盈利能力很强，但安全而无效；

其次，资本的逐利天性颇似《潜伏》里谢若林的那句台词：“这有两根金条，你能告诉我哪一根是高尚的，哪一根是龌龊的？”而使得这一情况发生变化的并不是认知觉醒，而是当国家政策和舆论民情同时发起猛烈攻击，辅助用药销售继续断崖式下跌已成定局，“中国神药”的好日子到头了。

第二，创新药成为所有医药投资机构的标配，产业政策对于创新药的支持是一大动因。往前看，恒瑞、贝达、康弘的自主创新药获批并实现商业上的成功，是创新药产业的起点；而目前，国内一批在研的自主创新药进入临床后期，有望在不久的将来陆续获批上市，密集收获期也将开启国内创新药的高潮。

另一方面，国内自主创新药的质量在逐年提升，以“全球新”这样一个维度来衡量，国内创新药产业正处于一个爆发前夜。2018年我们很有可能迎来第一个在美国拿到NDA许可上市的中国自主创新药，例如天士力、绿叶。

此外，未思进，先思退。对于以资本市场回报与最终退出为主要目的的投资者们来说，2017年资本市场上IPO项目的陆续出现无疑是巨大的激励，直接带动了大量新药公司去美国上市的热潮。

“我知道现在准备去美国上市的新药公司就接近10家。”在接受E药经理人采访时，博远资本创始合伙人陈鹏辉如此表示。而另外一方面，则是业界投资信心瞬间被再度引爆。“今年的并购退出，金额都不够大，而类似贝达和再鼎的成功上市，实际上是把前些年参与项目的投资基金都救回来了，所以行业信心又恢复了，热点就出现了。”景旭创投CEO、创始合伙人钱庭栀表示。

花团锦簇的背后，冷静、理性、谨慎成为了多位业界投资大佬口中的2017关键词。大量资本迅速涌入之后，未来是否会出现一级、二级市场价格倒挂之危？监管政策频出之下，医药产业未来投资方向有多少不确定性？市场玩家不断更迭，国家资本的进入究竟是行业发展的大机遇还是打乱市场现有秩序的“野蛮人”？这都是摆在投资人面前不得不思考的问题。

百奥财富（BVCF）创始合伙人杨志在巴菲特年会上的演讲如同警钟：“我们看到美国很多年轻人的创业，耐得住寂寞，他们在踏实坚韧地研究人工智能、干细胞治疗、云计算、基因组大数据的时候，中国多数的医疗创业公司还在靠微创新、炒概念、做平台，期待在一片商业混沌中找到盈利突破口。当创业企业很多停留在二维互联网模式创新上时，我们看到真正的医疗创新正在升级为以大数据为核心的三维创新。融合了生物技术、大数据及人工智能的技术创新将以摧枯拉朽的力量降维攻击二维互联网模式创新企业。”

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标志性事件发生

“在过去一年中，中国医药产业投融资领域有哪些案例给您留下了深刻的印象？”这是E药经理人给业内多位资深投资人所出的一个共同题目。两个案例得到了几乎所有投资人的一致认同：贝达药业在A股成功上市，以及再鼎医药成功赴美IPO。

2016年11月7日，贝达药业正式登陆深交所创业板，以17.57元/股的发行价格，公开发行新股4100万股，挂牌首日即以强势涨幅直接封住涨停板，此后更是连续14个涨停，如今股价则稳定在60元左右，被称为“抗癌第一股”。

2017年9月20日晚，再鼎医药以18美元的发行价，成功在美国纳斯达克上市，首日涨幅便超过55%。而值得注意的是，此时的再鼎医药尚未有任何一款产品上市，距离再鼎医药成立也只不过三年时间。在松禾资本合伙人罗飞看来，“老一代的‘中概股’已黯然褪色，新一代的‘中概股’正在登上历史舞台。”

“原来在新药研发，还没有到盈利的节点，并且离真正的Ⅲ期临床试验结束可能还有一段时间的情况下，这里面是很少有人去关注的。”远毅资本合伙人杨瑞荣向E药经理人表示，如今几乎所有的投资机构都会关注创新药，并且关注的阶段越来越早期。原因之一是国家政策在鼓励新药研发与创新，而除此之外，在国际市场上诸如百济神州以及再鼎医药在美国上市，也给予了一定的推动力。

易凯资本创始合伙人洪爱琳也这样认为。“在过去，海外一个临床Ⅱ期或临床Ⅲ期的药卖几亿、几十亿美元很轻松，但在中国却很难，只是因为不知道如何定价。而再鼎的上市改变了这种情况，使得人们认识到生物医药真的是一个可以投资的领域。”

因此，这两起案例在投资人心中能占到如此重要位置的原因就变得很明显：再鼎医药被美国纳斯达克所接受，印证了在中国投创新药这一条路是走得通的。类似的还包括百济神州以及万春药业的上市。尤其是百济神州于2017年7月份同制药巨头新基达成高达百亿元的战略合作，并接手新基中国的运营，更是让投资人看到了新一代“中概股”的未来发展。

而贝达药业在A股的成功上市，则让投资人看到了退出的可能。“坦白来讲，我们这个行业还是比较现实的，毕竟对于LP来说，还是需要退出后结算业绩的。”钱庭栀告诉E药经理人。

但这并不必然意味着接下来会有大批的再鼎与贝达出现。“我不认为中国每家公司都能像再鼎一样，要知道，再鼎不到三年就上市了。”通和毓承资本合伙人朱忠远对E药经理人表示，再鼎本身很多特点都非常优秀，包括商业模式、企业家以及业内资源等，但是杜莹只有一个。钱庭栀也认为：“不是每家企业都能成为贝达，这是一个小概率事件。”毕竟现在中国新药创新的环境发生了变化，随着CFDA新政的推进，全球新药进入中国市场的时间差正在缩短，相关的新药估值也随之发生着变化。

而另外给投资人留下深刻印象的，则是产业资本力量开始越来越多的在医药产业投融资以及并购中扮演角色。2017年6月，三胞集团收购美国生物医药公司Drendreon100%的股权，便让仙瞳资本合伙人刘牧龙印象颇深。这是一个做免疫疗法的公司，核心产品是一个前列腺癌细胞免疫治疗药物Provenge，“尽管这起交易最终是否能如期完成尚不好说，但这是一个产业资本做的收购案例。”

事实上，在当下的投融资市场中，除了原有的VC与PE之外，以上市公司为主的产业资本也逐渐成为了投资、并购的一大主力。“中国的产业资本现在非常活跃，你看几乎每个大的产业，上市公司都自己成立一个或大或小的基金，围绕产业的上下游做投资并购的布局。”陈鹏辉告诉E药经理人。

在过去，上市公司发展基本上靠自身的内生增长，而并非如国外企业一样不仅靠内生增长同时也依赖外延并购。“实际上外延式并购的第一步有可能不一定是直接去收购，而是通过自己的基金，对这个行业有一个更深入的了解，甚至通过参股性投资去熟悉，以后再慢慢去探索对外收购的道路。”陈鹏辉说。

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国家队入场

这一年来，在医药投融资江湖上，最大的变化莫过于“国家队”入场。而这类新玩家，注定有搅动整个医药投融资市场的能量。

包括国务院、银监会等政府部门发布多项政策，甚至设立多项1000亿级政府主导基金，来促进创业创新，规范股权投资。

在中国，“国家队”涵盖了国投系（国家开发投资公司）、国新系（中国国新控股有限责任公司）、国开系（国家开发银行）、国寿投（中国人寿）等保险系。这些“国家队”一定程度上代表了政策导向；而保险系虽然带有政策偏好，但也要考虑投资风险和回报。“国家意志”还体现在地方国资相关基金，如越秀创投（广州市国资委）、国和投资（上海国有独资企业上海国际集团旗下）。

随着“国家队”的入场，业界对此争议颇多。支持者认为：既可以规范整个股权投资市场，也能扩大市场的规模，同时又能体现国家对于整个产业的支持方向。反对者则认为：医药投融资市场目前相较于其它海外市场而言，部分投资标的已经价格虚高，而国资对于价格不敏感，使得这个泡沫越来越大，对于需要长期持续的投资生态而言，不是好事。一个例证是好项目涌向国资基金，其它机构拿到好标的的压力倍增。

尽管布局已久，但2016年末信达生物的D轮融资或许仍可以视为“国家队”在医药产业中的一次集体亮相。11月29日，信达生物对外宣布成功完成2.6亿美元的D轮融资，惊人的金额之外，更值得注意的是融资背后的投资方。此次投资由国务院直属的国投创新投资管理有限公司（国投创新）管理的先进制造产业投资基金领投，新晋投资人还包括国寿大健康基金、中国平安、泰康保险集团、理成资产等，即便算上另外跟投的资本，“国家队”也占到绝大多数。

到了2017年9月，中医连锁服务集团固生堂中医对外宣布获得D轮融资，金额高达10.1亿元，其中包括5.1亿股权以及5亿债券，而其投资人名单同样值得关注：中国国有资本风险投资基金股份有限公司（国风投）、中国人寿、招银国际、金浦健服，此外还包括一系列间接股东如深圳市财政引导基金、重庆市财政引导基金、上海城投、上海国际集团、中国东方资产。清一色的“国家队”。

而最近的一起则是于2017年12月份完成新一轮融资的思路迪。金额达6.7亿元，领投的同样是国风投，此外还有信中利资本集团联合领投以及其他多家基金跟投。

“如果在十年之前，你问我能不能考虑一个国资背景的基金进来，我会考虑他们是不是真的懂生物制药或是资本市场。”洪爱琳向E药经理人表示。洪爱琳是此次思路迪融资独家财务顾问易凯资本的创始合伙人，25年之前来到中国就扎根到医疗领域之中，因此对于此前一段时间内国资背景的风格也十分了解。

“现在的‘国家队’已经不是当时传统的政府官员了。”洪爱琳说。在她看来，如今国家队有一大批精英前来加盟，包括来自于诺华、GSK这样的跨国药企的专业人士，或是曾于美元基金投资部就职的人，他们想投资的案例跟传统的投资方并不一样，“时间表稍微长一点，还是可以承担多一点的风险，所以我非常看好国家队。”

“国有资本绝不是外面人所认为的人傻钱多。”陈鹏辉告诉E药经理人。在陈鹏辉看来，国有资本其实承担了承上启下的作用，例如前不久刚刚完成的国投创新与阿斯利康成立合资公司的事情，“一般早期基金不会去投，晚期基金则更希望投一个有产品上市、利润与收入的公司，而不是只有一堆产品但没有收入的研发中心，现在国有资本进来了，并在这个行业里大胆布局，是挺好的一件事。”

更重要的一点是，一方面国家队的进入实际在一定程度上缓解了早期VC/PE退出难的问题，另一方面，越到后期，风险就越能得到化解。“亏钱的可能性其实不大，就是赚多赚少的问题。”陈鹏辉表示。

但并非所有人都如此坚定地看好“国家队”的入场。市场玩家不断更迭的背景下，国家队资本的进入究竟是行业发展的大机遇还是打乱市场现有秩序的“野蛮人”，仍是一个不断在讨论的问题。

“其实这涉及到一个简单的供需关系，也就是资金供应。”杨瑞荣告诉E药经理人，在杨瑞荣看来所谓国家队进场，其实钱本身没有变，只不过钱由此前政府部门以补贴的形式下拨扶持行业发展，改为了以市场化运作的方式来操作，通过市场化来挑选好的公司，以解决此前补贴模式下收效甚微的问题。

方源资本董事总经理吕明方认为钱本身不具备专业属性，而医疗投资是专业性很强的投资，不具备专业属性的资金进入专业性领域，非常容易产生“价值专业陷阱”，也即对于价值的合理判断容易产生严重误区，从而使估值被严重推高。

“越理性，越痛苦。”吕明方言简意赅地表明在这一市场中的真实状态。一方面，资本的大量涌入无疑会促进价值发现，这是绝对的好事情；但另外一方面，价值竞争也激烈起来。在吕明方看来，大量的国有资本进入，或许将不利于民营企业的发展。“现在包括央企，也包括地方财政上，存在大量引导资金、产业资金，本质上是国有的，但医疗早期项目更应该鼓励民营资本发展，否则不利于早期结构配置。”

红杉资本中国基金合伙人陆潇波同样持有类似观点。“‘国家队’的参与不一定是一件坏事，但确实对我们市场化基金压力比较大。”陆潇波告诉E药经理人，此前曾有一个项目，“国家队”也参与进去，并且给了很高的估值，但自己能给出估值的50%就已经是极限了，那么这个项目可能就失去了引进这种市场化与专业品牌的机会。

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新鲜血液和估值泡沫

老玩家坚守战场不愿离去，新玩家又已然蜂拥而至，整个医药产业投融资市场的血液已经有了新的变化。首先是人民币基金呈现出了前所未有的活跃度。据清科提供的数据，在2017年，整个市场出现了3418支新募集基金，其中3339支为人民币基金，募资金额为1.5万亿元，而原本处于老大哥地位的外币基金，今年则只新增了79支，金额为100亿元。

“从大环境来看，大家确实是对医疗健康领域越来越看好，热情高涨，愿意来医疗领域创业的团队也越来越多，回来的越来越多，甚至说美国的那些创业公司跑到中国来融资的也越来越多。”陆潇波告诉E药经理人。

普华永道中国医疗健康行业管理咨询合伙人邢立萍在接受E药经理人采访时表示，在过去一年中，市场上出现了大量新成立的产业基金，“具体数量还没有统计过，但最近一年向普华永道寻求咨询服务或者展开讨论的，几十家应该是不止的。”邢立萍表示，这些产业基金发起人各种各样，包括上市公司，也包括各种各样的民间资本，而这些基金往往都有一个共同点：一，刚刚成立不久；二，都关注大健康行业。

也正因此， 在管理咨询领域近20年并在医疗行业具有丰富的管理咨询以及业务操作经验，当面对当前市场上如此巨量的资金以及几乎每天都会出现的新投资机构，邢立萍还是敏锐的感觉到这个市场中所存在的机会，“尤其是一些细分领域例如技术创新领域，包括如今讲得比较多的AI，可能发展得会更快速。”

为什么如此？在徐晓阳看来，本质上还是因为医药产业目前的整体发展态势可观。“尽管医药行业内的人觉得，这个行业增速每年都在往下走，但实际上在外界看来，相较于其他产业，医药行业的增幅仍然是比较高的。”

而另外一个重要原因则是政策刺激。“跟打了一针鸡血一样。”徐晓阳说的是2017年10月8日由中共中央办公厅与国务院办公厅联合印发的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，六大部分共计36条细则，被认为行业重大利好。“研发周期会缩短，产品上市难度风险降低，包括接受境外临床试验数据、加快上市审评审批、仿制药质量与疗效一致性评价等，大家都这么觉得，所以热情高涨。”

市场的热度并不意外。“政策的密集出台，对于创业者来说自然是好事，因为好拿钱了。但对于投资者而言，高估值就是一个必然要面临的问题。”在钱庭栀看来，医药行业当然是一个对于政策极其敏感的行业，但政策所带来的作用也应当分成两面去看。就在不久前，一个医疗器械项目进行了再融资，产品在今年刚刚拿到上市许可，按照国内现有市场规模估算，市销率估值已经超过200倍，“这就非常疯狂了。”

这并不是一个新现象，“估值泡沫”在任何一个热门的投资领域是必定会被争议的话题。另一个表现是，国内的太贵，往海外投。普华永道数据显示，如今中国大陆企业在医药领域的海外投资交易日渐活跃，仅2017年上半年相关投资交易便高达45.53亿美元（约合人民币289.5亿元），而这一数字在2014年上半年还仅为1.33亿美元。短短三年时间中国境内企业在医药领域的跨境并购交易数额实现超过30倍的跨越。

“问题的关键在于，很多机构并不关心进入的成本，而只关心进入的成本和退出的收益之间的差。”在徐晓阳看来，这是过去一年时间中国医药产业投融资市场中存在的一个最明显问题，也是从产业出发与从财务出发的最大不同。

“从产业角度来讲，因为是以长期持有为目标，所以资本对于公司未来的发展、长期的可续性看得非常重，并且对于进入的成本看得很重。而财务投资则不会，首先不需要看得太远，其次对于进入成本并不关心，就像买股票一样，只关心买入卖出的价格差，这是我体会的最大两点区别。”

“一些机构可能会为激进付出代价。”钱庭栀说。迅速膨胀的市场，以及似乎唾手可得的机遇，已经吸引了一大批新的投资者入场，其中不乏许多中短期资金。

而在吕明方看来，在当下的情况下，中短期资金的贸然进入不一定是一件好事情，要警惕的是“长短错配”的情况。“VC、PE是有时间制约的活动，但医疗健康产业本就是是长线投资，高风险，因此长短错配不利于产业发展。”

但除了继续保持原有项目之外，面对新项目时，高估值似乎已经成为了一个无解的问题。“没有办法，环境的变化确实太大了，再完全以产业界的那种投资眼光去看，是有些落伍了。”徐晓阳笑称。在资本市场如此活跃的当下，想要以低成本去寻找这些项目，“那你要具备多少双慧眼？市场经济你不得不去适应它，要不就没有项目可投了。”

结局会如何？借巴菲特的名言：“只有当潮水退了，才知道谁在裸泳。”

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有趣的时间节点

据多位投资人描述，这一年最具戏剧化的事件肇因发生在大洋彼岸。

2017年8月30日，诺华的首个CAR-T疗法Kymriah在美国获批。Kymriah几乎是一路开挂到上市，从申请到审批落地仅仅用了7个月。8月29日，吉利德宣布将以119亿美元的价格全现金收购Kite Pharma，这是全球迄今为止涉及无上市产品生物技术公司的最大收购案，主角就是CAR-T。

48小时之内，CAR-T领域发生两件大事，被认为必将对细胞免疫治疗领域乃至整个肿瘤治疗领域产生深远影响。前者，Kymriah的获批标志着FDA对CAR-T疗法审批机制的确定，这将为更多CAR-T疗法的获批打开通路；后者，吉利德对Kite的收购吹响了大型制药企业收购CAR-T公司的集结号，预示着未来这个领域会出现更多的收购和整合。

除了在全球领先的企业包括诺华、吉利德、Juno在内全球CAR-T第一梯队公司，BlueBird、Cellectis、新基等公司也在积极布局CAR-T市场，且各具特色。

这一周的周末，坊间传言：CFDA将很有可能参考和借鉴美国FDA的审批标准和流程，将CAR-T疗法作为药物进行审批很有可能成为中国CAR-T审批的最终方式，现有的CFDA和卫计委双重监管的模式或将发生变化，CAR-T的审批重心或将向CFDA倾斜。

于是，国内以CAR-T为核心的细胞免疫疗法几乎在一夜之间完成了从灰姑娘到白雪公主的蜕变。根据EP Vantage统计的数据，Clinicaltrials.gov登记的正在中国开展研究的CAR-T临床试验至少有33个。

除去已经上市的西比曼生物，上海科济生物、南京传奇生物、上海吉凯基因、博生吉医药科技、艺妙神舟、恒润达生、优卡迪⋯⋯一系列从事CAR-T疗法研究的生物公司迎来了一波又一波的新投资者敲门；与此同时，正在进行融资的相关公司也默默调高了自身估值。

11月24日，艺妙神州医疗科技宣布完成新一轮融资，总额达5000万元。本轮由君联资本领投，Thiel Capital和盛景网联跟投。

12月11日，南京传奇生物科技有限公司提交的 CAR-T 疗法中国临床申请，正式获得 CFDA 药品评审中心受理。

同样有戏剧性的转折故事发生在9月22日，CFDA同一天批准了吉利德与艾伯维的两款丙肝新药在中国上市。与此同期，国内正在融资的、几乎所有相关的丙肝新药企业都主动或被动地调低了估值期待。

大量资金涌入、政策利好频出、市场玩家更新，在过去一年间，医药投融资市场表面波澜不惊，但实际早已暗流涌动。冰火两重天的市场状态下，围城已现，各路人马已齐聚，等待突击。