今年以来IPO审核加速，为许多投资机构的项目退出带来利好。但IPO申请大军中举足轻重的医药企业，过会率却低于行业平均水平。

数据显示，截至2017年5月初，拟上市公司整体的过会率在84%左右，医药企业的过会率则只有75%左右。九鼎投资医药投资部研究数据显示，从2016年与2017年两年的综合过会率来看，过会率最高的是消费行业，达95.3%。过会率最低的是医药行业，达81.3%。

医药行业过会率较低的原因是什么？长期以来，有不少投资机构将医疗健康作为投资主赛道。在医药的研发、生产、销售环节中，该如何把控风险？

业绩下滑与销售费用过高

秉鸿资本合伙人乐国强对21世纪经济报道记者表示，目前医疗大健康领域上市公司中，医药企业占据主流，医疗器械、医疗服务企业所占比例很小。在国内约200家医疗大健康上市公司中，医药企业估计占比在70%以上。

但如今医药行业的IPO过会率低于行业平均水平，主要原因有两点，一是医保控费导致的医药企业业绩下滑，二是行业反腐导致的医药企业财务审查方面容易出现问题。

“由于医保费用占人们医疗费用支出比例越来越高，国家的很多医保改革政策都将围绕着医保控费展开，希望把这方面费用降低到合理水平。”乐国强说，医疗行业有过度检查、过度治疗的现象，但最明显的还是过度用药。所以在医保控费政策下，首当其冲的还是医药企业。

2016年，医药企业上市公司的利润增长率已经有所放缓，未上市的医药企业自然也面临这方面问题，业绩可能会出现一定程度的下滑，对过会产生影响。

另外在腐败性审查方面，如果企业的销售费用占比过大，也会出现问题。乐国强表示，在医药行业中，医生所拿药品回扣已经占到收入的一部分甚至是一大部分。回扣费用、餐费、会务费等，通常都被算在企业的销售费用中。有关部门在进行审查时，如果发现企业的销售费用过高，往往会影响上市审核结果。

九鼎投资医药投资部相关负责人表示，医疗行业过会率低，主要原因是医药行业涉及人民的生命健康与安全，其生产和经营均需要相应资质（如生产需要GMP资质，销售需要GSP资质等）且流通环节复杂。因此，审核的重点在于生产和销售的合规性。从2017年过会的医药企业来看，监管层多次重点关注商业贿赂以及与经销商票务往来等问题，所以导致医药行业整体过会率较其它行业偏低。

新药研发应有国际化视野

据了解，秉鸿资本目前有两只医疗相关的基金，其中约有80%的资金投在医疗器械、医疗AI等方面，20%投在医药领域。

乐国强认为，医药企业已经由营销驱动向研发驱动转变，原来只要差价足够大，能够给医生足够的回扣，药品就有生存空间。但现在如果药品没有更好的疗效或经济性，就很难拿到批文生产了。

对于医药研发类企业，如果是做创新药，秉鸿资本倾向于投资估值合理、临床数据较好，并且FDA和CFDA双报的企业。“新药研发企业一定要有国际视野，同时申报国际和国内的认证，这样有国际背景的投资机构也会更愿意参与进来。在新药研发达到里程碑时，早期投资机构就可以退出，医药企业也可以在还未实现产品收入时，在纳斯达克上市。”他说。

如果企业做仿制药，秉鸿资本倾向于投资首仿企业。“在一致性评价方面能够达标且具有微小创新的企业，是秉鸿资本所感兴趣的。单纯靠价格回扣来竞争的企业，我们是不会投资的。”他说。

上述九鼎投资医药投资部人士表示，新药的研发周期长、壁垒高、投入大。这个环节投资的风险一是研发失败风险，如工艺无法规模化放大、临床试验效果不达预期等。二是研发周期过长导致的各种不确定性风险，如资金链断裂、竞争对手抢先取得注册文号、核心研发人员流失等。

对于医药研发类企业，九鼎重点关注研发团队背景、背靠的产业或基金的背景、过往研发经验、在研品种以及研发进度。

亿群创投创始合伙人郭海涛对21世纪经济报道记者表示，中国医药研发企业的研发水平跟全球相比，仍有较大差距，投资风险较大，亿群还是重点投资医药制造领域的生产企业。

由于中药受国家政策鼓励，且具有本土生命力，亿群创投投资了不少中药研发制造企业。郭海涛表示，这类企业的主要投资风险在于，药材价格快速上涨，但国家管控下药品的价格在逐步降低，这导致中药企的利润空间在减小。

“比如很多药品需要用到的阿胶是由驴皮提供的，但驴皮的价格近几年涨了约十倍，这让很多药品都没法继续生产了。”他说。亿群创投在投资时，会关注药材的价格趋势，同时选择有较高毛利率的药品，来应对风险。在西药方面，由于中国的创新药较少，亿群创投倾向于投资首仿企业，或者排名前五的仿制药生产制造企业。

流通环节投资空间收窄

“国家对医药生产制造的管控比食品生产还要严格很多，也经常会做飞行检查。所以基本上没有药企会顶风作案，产品质量是可以保证的，这也是医药制造企业的高成本投入所在。”郭海涛说。

九鼎投资医药投资部人士则认为，医药制造环节的主要风险来自于企业为了追求短期利益，未按照国家相关规定和要求从事生产和制造。如使用不符合要求的原材料、投料不足，员工操作是否规范或卫生情况是否合规等。对于生产类企业，九鼎会重点关注企业核心产品的基本属性、核心产品的市场占有率及细分领域的竞争发展态势等。

乐国强表示，医药制造环节的风险还来自于上游产业的政策变化。比如原来过度用药的“重灾区”是大输液，政策管理加强之后，下游注射瓶生产企业势必会受到影响。环保也是医药制造环节值得重视的问题，医药企业因为生产排污问题而停产的案例，以往并不少见。

对于医药制造设备类的企业，乐国强表示，医药行业对生产的要求已经越来越低，而且药品的附加值非常高，医药制造设备的成长性跟不上药品本身，所以医药制造设备企业的市场规模和利润空间不会太大。

在医药的销售流通环节，九鼎投资医药投资部人士表示，由于医药行业流通复杂，医药销售环节最大的风险来自于流通渠道是否合法、药品运输和仓储是否满足要求以及票务处理是否合规等。对于流通类企业，九鼎重点关注上下游的客户结构及稳定性、企业规模、管理水平、盈利水平和市场占有率等。

但乐国强认为，“两票制”实施以后压缩了流通企业的生存空间。据了解，“两票制”指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代常见的七票、八票，减少了流通环节的层层盘剥和流通企业的利润空间。所以对于投资人来说，药品流通环节的投资机会并不多了。(编辑 林坤)