2012年股市低迷，市场惨淡，但持有医药股的投资者感受并不明显，甚至有点小牛市的感觉，多只个股股价屡创新高，不过阿胶除外。随着东阿阿胶（000423.SZ）一季报的增长放缓，很不理想的中报出炉后，“价值投资者”开始出现分歧：有人选择留守，坚信这块美玉迟早会发出迷人的光彩；有人发出了阿胶高成长结束的惊呼，甚至在思考继续持有阿胶到底是精确的错误还是模糊的正确。   　　难道真的是“买对了医药，却买错了阿胶”吗？我们试图通过历史财务数据对公司基本面做一个全面的分析。   　　竞争优势   　　先来看看自由现金流，它等于经营性现金流减去资本支出现金流，本质上是指每年提取后也不会影响公司业务的资金。（见表1）   　　从公司2002年至今历年自由现金流的数据可以看出，2009年的自由现金流突然大幅增长，其余年份自由现金流是稳定的、持续的增长。这个数据是令人满意的。在2012年中报中，我们看到经营性现金流第一次出现负4000万元。经过分析发现，原材料增加了近7000万元，在产品增加了近2000万元，原材料采购占据了很大的份额。要知道，原材料驴皮资源越来越紧张，价格也一直在上涨，谁控制了资源谁就控制了市场，原材料存货的大幅增长也是具有竞争力的表现。自由现金流在销售收入中的百分比，如果能够达到5%以上，相当于找到一台“印钞机”，达到这一标准的公司比较少。毫无疑问，东阿阿胶的数据远远超出了这一标准，数据是令人满意的。强大的现金流是公司具有竞争优势的信号。   　　我们再来看看其他方面的竞争优势（见表2）。一般来讲，优秀的公司毛利率都保持在30%以上。从数据中我们看出，公司产品毛利率始终处在一个较高的水平上，近几年毛利率处于一个上升趋势。这和公司这几年坚持价值回归，连续上调产品出厂价格有关。如果不考虑股价的因素，好公司就是能赚钱的公司。净资产收益率就是告诉我们公司赚钱的能力怎么样，赚钱的效率高不高。让我们看看表2，公司的净资产收益率和总资产收益率始终保持在一个较高的水平，并且持续增长。需要指出的是，资产周转率和财务杠杆比率变化不是很大，主要增长来源于销售净利率的增长，这也是公司能够保持持续成长的关键。   　　总体来看，历史数据表明东阿阿胶的自由现金流、毛利率以及净资产收益率一直较高，表现出了相当强的竞争优势。   　　成长性   　　表3、表4分别显示出每年主营业务收入增长率、销售净利润增长率有一定的波动性，2005年进入低点后，2006年继续恢复增长，3年平均和5年平均显示出更稳定，更持续的增长，并且保持较高的增长率。公司销售净利润增长保持15%以上持续10年是很困难的，但东阿阿胶不仅做到了，而且平均达到了25.57%，与此相对应的是主营业务收入10年平均增长率达到了20.05%。   　　盈利性   　　我们从表5中可以看出，在营业收入中，毛利率是不错的，看上去近几年仍然在稳步增长，销售成本有下降趋势。当然和这几年阿胶块连续提价有很大的关系，这也说明公司对它销售的产品有一定的定价能力。近几年的销售费用在收入所占的比例开始小幅回升，这是一件好事，说明公司在营销方面的投入在逐步加大。管理费用所占比例在小幅上升，不过总体仍然控制在适当水平。值得注意的是，资本支出在收入中的比例有了明显的上升，这是好事，投入、研发、创新，这些是企业活力的源泉。   　　风险与估值   　　公司没有任何长期负债，流动比率和速动比率完全处于安全的水平，并且逐年递增，逐步接近于5，这已经相当高了。资产负债率一直处于较低的水平，并逐年小幅下降。固定资产占总资产比率逐年下降，下降的幅度差不多有一半，现在明显是“轻资产”公司。与此相对应的是，现金占总资产比率却逐年稳步上升，现在高达35.55%的高水平状态。   　　对于这样一个“轻资产，高现金水平；低投入，高回报”的“现金奶牛”公司，最大的风险不是能不能赚到钱，而是管理层如何使用赚来的钱，有没有浪费、挥霍的嫌疑。   　　从2006年开始，分红所占净利润的比例在逐年下滑。那么钱到哪里去了呢？   　　公司从2008年开始，使用大量的闲置资金购买银行的理财产品，虽然总体收益率不是很高，但至少没被浪费和挥霍掉。   　　公司在过去10年里的自由现金流增长相当稳健，我们适当地假定在下一个10年中自由现金流以15%的速度增长，之后开始损失市场份额，每年以5%的速度增长（这个数字是我假定中国以后GDP增长的平均速度），每年按9%的折现率进行折现，假定2012年的自由现金流没有增长，和2011年持平，让我们看看东阿阿胶的内在价值。   　　股数：6.54亿股；2012年度的自由现金流：4.86亿元；永续年金增长率（g）：5%；折现率（R）：9%。用（PV）=Yr10FCF×（1+g）/（R-g）现金流折现法公式保守计算，我们得出公司的内在价值为43.43元/股。当然这仅仅是理论预测，并不代表其未来真实走向。（作者：柏玉伟  系长城证劵投资顾问）